安信证券：再贷款开启央行基础货币投放新时代
10月10日傍晚，央行宣布，在前期山东、广东开展信贷资产质押再贷款试点的基础上，决定在上海、天津等9省(市)推广试点。现代银行主导的金融体系中，信用的源头来自于央行资产负债表伸缩带来的基础货币投放，从这个意义上讲，再贷款制度宣告外汇占款产生基础货币模式的终结，央行货币*策操作进入了一个新时代。 翻开我国货币*策操作的历史，不得不提的是外汇占款制度。所谓外汇占款制度，主要指金融和经常账户下流入的外汇，经过商业银行向央行结汇，央行以外汇占款作为资产，被动地向市场投放所形成的基础货币。 2001年加入WTO后，持续高额双顺差，产生巨量外汇占款。2003—2013年外汇占款占基础货币供应的95%以上，并且在2005—2007年持续超过基础货币发行量，为了对冲过量的基础货币，央行被迫发行央票和提高存款准备金率，结果是存款准备金率自2004年开始，从6%的偏低水平持续抬升至接近20%，加大了央行货币*策操作的难度。 但是自2008年后，由于金融危机爆发，贸易盈余断崖式下跌，外汇占款快速回落。近年来，伴随发达国家制造业回流，资源、劳动力优势下降带动我国制造业竞争力下滑，贸易盈余、外汇占款回落具有趋势性，由此造成基础货币尤其是长期稳定资金的供应趋紧。实际上基础货币余额同比增速自2012年后就开始趋势性下移，从20%以上的高点回落至2013年的10%附近，至2014年进一步下降至5%附近，2015年仍是继续下跌至2%附近。 另一方面，宏观经济下行压力加大，金融机构持续攀高的负债率，却要求充裕并稳定资金供应。这一货币供需矛盾倒逼央行货币*策谋变。 再来看再贷款制度。再贷款制度，要求商业银行以发放的存量贷款为抵押，向央行贷款。如果抵押品足额有效，商业银行和央行可以灵活协商再贷款的规模，以适应宏观经济发展和微观市场融资的需求。此次在11个省份推广信贷资产质押再贷款试点，无疑将帮助商业银行和市场融资主体缓解融资难。 首先，再贷款制度下商业银行的信贷能力被释放。截至9月末，商业银行体系有超过90万亿的信贷余额，而目前盘活存量资产的资产证券化产品推行缓慢，每年只有3000亿左右，造成存量信贷资产的闲置。在吸收负债压力较大背景下，且整体银行有价证券和股权在总资产中占比不足25%，地方法人金融机构合格抵押品不足的情况普遍存在，商业银行信贷能力受到极大制约。信贷质押再贷款制约能有效增强商业银行信贷扩张能力。 其次，再贷款制度下央行便于控制信贷的流向。传统*策下，央行只负责控制货币供应量，无法引导实际信贷的投向，导致信贷投放容易流向投资效率低下的经济主体。通过信贷资产抵押再贷款，央行可以引导信贷投向，缓解三农、小微企业贷款困难的问题，而且可以通过拉低商业银行资金成本，从而降低社会融资成本。 量化宽松(QE)是美联储直接购买商业银行表内的次级贷款相关资产、缓释银行有毒资产压力，而信贷资产质押再贷款是商业银行主动以信贷资产向央行质押获取资金，两者在方向、因果关系上截然相反，再贷款不等于西方发达国家的各种量化宽松*策。不管是创设基础货币投放新渠道，还是激活整个信贷市场以稳定经济增长，推广信贷资产抵押再贷款都凸显央行货币*策改革的雄心。